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考虑到新生儿下降超预期、HPV 疫苗市场竞争加剧、新冠疫苗市场需求骤降等多因素影响，2023H1 公司业绩不及预期，我们下调公司2023/24/25 年EPS预测至0.67/0.78/0.92 元(原预测为1.09/1.20/1.48 元)，对应PE 35/30/26 倍。

参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年9 月5 日，2023年百克生物和康泰生物平均PE 为34 倍，考虑到公司是目前国内唯一拥有13价肺炎疫苗和二价HPV 疫苗两个重磅品种的疫苗上市公司，同时积极布局mRNA 技术平台，给予一定估值溢价，我们给予公司2023 年40x PE 估值水平，下调目标价至27 元（原目标价为44 元）。长期来看公司拥有完备的疫苗研发技术平台和进度领先的国际化进展，而短期来看公司当前面临来自九价HPV 疫苗的竞争压力、同时新生儿下降超预期，因此下调为“增持”评级。

HPV 疫苗竞争加剧，销售不及预期。公司2023H1 实现营收21.68 亿元（同比-7.68%）；归母净利润4.55 亿元（同比+8.13%）；扣非归母净利润4.22 亿元（同比-12.27%）。其中2023Q2 营收13.35 亿元（同比-21.10%）；归母净利润2.83 亿元（同比-25.92%）；扣非归母净利润2.88 亿元（同比-25.00%）。

2023H1 毛利率87.41%（同比-0.11pcts）；销售费用率36.12%（同比-2.33pcts）；管理费用率5.58%（同比+0.72pcts）；研发费用率16.84%（同比-0.2pcts）。

2023H1 归母净利率20.99%，同比+3.06pcts。公司上半年业绩同比下降，主要系：①新生儿数量下降超预期，公司13 价肺炎疫苗产品销售承压；②默沙东九价HPV 疫苗获批扩龄至9-45 岁适龄人群，在自费市场公司二价HPV 疫苗面临竞争加剧；③公司2022 年出口至摩洛哥100 万剂13 价肺炎疫苗收入确认在2022H1，因此2023H1 的同比基数较高。

产品丰富，九价HPV 疫苗研发稳步推进。2023H1 公司已上市的8 个疫苗产品（12 个品规）合计共获得批签发2,183 万剂，同比增长230.04%，其中，13价肺炎结合疫苗获得批签发463.77 万剂，同比+24.29%，双价HPV 疫苗获得批签发414.39 万剂，同比+368.42%，百白破疫苗获得批签发85.25 万剂，同比-46.05%，以下疫苗品种重新取得批签发：Hib 疫苗（71.45 万剂）、AC 结合疫苗（111.93 万剂）、ACYW135 多糖疫苗（166.12 万剂）、AC 多糖疫苗（779.18 万剂）。公司非免疫规划疫苗已完成全国31 个省/市准入，触达约3,000个区县疾控客户和超过3 万个接种门诊，上半年双价HPV 疫苗共中标政府采购项目168.6 万剂。根据2023H1 公告，公司各在研产品的研发、临床试验和申报注册工作稳步推进，目前公司拥有8 项在研疫苗项目，其中处于临床III 期项目有4 个（分别是九价HPV、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、新冠及新冠变异株mRNA 疫苗），处于临床II 期和I 期的项目均有2 个。公司也在积极探索mRNA 疫苗在肿瘤治疗领域的应用前景。

国际化业务加速推进，取得实质进展。公司已获得本年度摩洛哥13 价肺炎结合疫苗的采购订单，于2023 年7 月完成部分产品交付。公司已向埃及客户交付免疫规划使用的部分A 群C 群脑膜炎球菌多糖疫苗用于其国家扩大免疫规划（EPI），并与印度尼西亚合作方启动了13 价肺炎结合疫苗和双价HPV 疫苗原液在印度尼西亚进行本地化分包装的技术合作。截至2023 年6 月30 日，公司产品已累计出口海外18 个国家。公司获得了ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗巴基斯坦注册证、13 价肺炎结合疫苗孟加拉国注册证和泰国注册证，其中13价肺炎结合疫苗泰国注册证是公司13 价肺炎结合疫苗首次在PIC/S 国家获证，有望为国际市场销售带来新的增长点。

风险因素：公司主要疫苗产品销售（13 价肺炎疫苗、二价HPV 疫苗）、研发（九价HPV 疫苗、mRNA 疫苗）不及预期、竞争加剧风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到受新生儿下降超预期、HPV 疫苗市场竞争加剧、新冠疫苗市场需求骤降等多因素影响，2023H1 公司业绩不及预期，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.67/0.78/0.92 元(原预测为1.09/1.20/1.48 元)，对应PE 35/30/26 倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年9 月5 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 为34 倍，考虑到公司是目前国内唯一拥有13 价肺炎疫苗和二价HPV 疫苗两个重磅品种的疫苗上市公司，同时积极布局mRNA 技术平台，给予一定估值溢价，我们给予公司2023年40x PE 估值水平，下调目标价至27 元（原目标价为44 元）。长期来看公司拥有完备的疫苗研发技术平台和进度领先的国际化进展，而短期来看公司当前面临来自九价HPV 疫苗的竞争压力、同时新生儿下降超预期，因此下调为“增持”评级。

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